供应区别渐渐引发有色金属行业景气分化

　　全球经济增速放缓制约金属需求。2008年上半年国内外经济表现低于预期致金属需求低于预期，但我们判断国内主要金属消费增速应远高于表观消费数据，调低2008年全球铜、铝需求增速至3.22%、7.66%。同时我们认为稀土、镁、锡等新金属的需求受宏观经济影响较小。

　　供应区别引发景气分化。在金属需求增速放缓背景下，各金属品种供应上的区别引发景气分化。我们从新增产能释放时间、供应损失量、行业整合及"行业订价权"等因素来分析金属供应，判断2008年下半年稀土、锡、镁价同比略优，铜、铝价格同比有所回落但幅度有限。硫酸价格的上涨对冲冶炼企业成本上升，关注单位硫酸产量较大的企业。

　　重塑估值体系。我们仍判断有色金属行业2008年的利润增速10-15%，ROE约25%，估值水平合理，与国际有色矿业股比较不具有优势，但位于景气上升阶段的子行业可享有高于行业平均水平的估值。由于行业缺乏整体性投资机会，下调行业评级至"中性"。

　　风险因素。国内外经济表现低于预期；金属矿供应损失低于预期；国家对行业调控力度加大。

　　一、全球经济增速放缓制约金属需求

　　美国次债危机对西方经济的影响高于我们年初的预期，无论是制造业指数还是房地产开工率都显示西方发达国家对于金属的需求疲软，并且中国银河证券研究所宏观部认为这种趋势在2008年难以改变。我们将2008年国外的铜、铝需求增速调低至0.5%和1.5%。

　　而国内2008年1-4月的表观消费增速较2007年大幅降低，我们估计铜约1.4%，铝约为11.2%。我们判断铜净进口负增长-26%和铝产量损失造成了表观消费数据的偏低，而实际的消费量大于表观消费量：1、铝材、铜材的产量增速都很高，2008年1季度铝材产量增速40%以上，铜材增速16%；2、国内的经济增长并未出现大幅波动，1季度国内GDP增速仍保持10.6%。

　　中国银河证券研究所判断2008年下半年中国经济增速将低于上半年，但全年仍维持在10%左右，我们调整2008全年中国铜、铝消费增速为11%、21%，全球的铜、铝消费增速为3.22%和7.66%。同时我们认为稀土、镁、锡等新金属需求受宏观经济影响较小。

　　二、供应区别引发景气分化

　　在金属需求增速放缓的背景下，我们认为各个金属在中短期供应上的区别引发金属的景气分化。供应损失、新增产能推迟、行业整合等因素是可能成为中短期供应瓶颈。我们对供应损失大且新增产能推迟的铜、国内外行业整合且行业集中度高的稀土、锡的中短期价格相对看好，对新增产能释放较大的锌、铝持谨慎态度。

　　（一）多重因素加大金属供应损失

　　由于行业集中度高、能源短缺、矿石品味下降等原因造成的金属供应损失越来越成为影响金属供应的重要因素。我们统计了2008年以来中国国内雪灾及非洲、南美电力短缺及政策变更等原因造成的几个主要金属供应损失量，其中锡、铜、铝的损失较大。

　　（二）新增产能释放时间不一

　　我们仍然维持铜矿新增产能将推迟释放的判断，预计2008年新增铜产量约70万吨，在需求增速3.3%的水平上，2008年铜市基本供应平衡。

　　2008年锌矿产量增速约7%，2008年锌市约过剩30万吨，2009年虽然供应增速下降，但很难改变供大于求的状况。
　　据我们最新的统计数字判断，我们年初低估了国内潜在的电解铝产量增量，我们预计2008、2009年国内的产能达到1800、2000万吨左右，供求关系难以支持铝价上涨。同时另一方面电解铝成本面临着进一步上涨的压力，但这也大大压缩了铝价下跌的空间。

　　（三）"订价权"存在延长景气周期

　　单一企业在所属行业所控制的供应量过大也就意味着企业拥有行业"订价权"，能够在一定程度内调控价格。在集中度较高的行业内进行整合的很重要的原因是为了获得这种"权力"，而越来越多的有色金属细分行业正朝这个方向发展。我们认为国内进行整合的稀土行业及国外进行整合的锡行业目前所处的周期运行阶段要优于大宗金属。

　　（四）稀土、锡、镁价略优

　　综合供应和需求的预测及上半年的金属价格，我们认为2008年下半年稀土、锡、镁价较2007年同期价格略优，铜、铝价格有所回落但幅度有限。

　　（五）硫酸价格上涨对冲冶炼成本上升

　　通胀背景下，对于电解铝及金属冶炼企业来说，能源及原材料价格上升使得生产成本大幅上涨，加工费的低迷甚至使冶炼企业面临亏损，但2008年硫酸价格的大幅上涨挽救了金属冶炼企业，目前华东地区98%浓度硫酸价格达到1500元/吨以上，冶炼制酸的吨毛利在1000元以上，可关注单位硫酸量较大的冶炼企业。

　　三、估值体系重塑

　　（一）盈利增长分化

　　明显由于大宗金属价格上涨乏力及成本的上升，我们认为有色金属企业的盈利增速将大幅放缓。我们仍然维持2008年行业整体10%-15%的盈利增速判断，从图7可以看出小金属企业盈利增速将快于大金属。我们认为短期从成长性的角度看，有色行业的估值水平已趋合理，但由于市场对于未来金属价格下跌将导致业绩不确定性加大的预期存在，合理估值水平会有折价。

　　（二）高盈利存在下滑的风险

　　虽然目前行业仍然维持着ROE为25%的高盈利水平，但在全球经济增长放缓的背景下存在着金属价格下跌和生产成本上升两方面导致企业高盈利下降的风险。所以高盈利对于行业高估值的支撑力将减弱。综合盈利水平和成长性，我们认为目前A股的有色估值水平基本合理，并不低估。

　　（一）国内外经济表现低于预期

　　高通胀可能会使得国内宏观调控力度高于预期从而使得国内经济增长低于预期，金属需求低于预期；美国、欧洲、日本等经济体经济增长低于预期甚至衰退的可能性都存在，那将对全球经济都产生影响，金属需求的增长放缓，改变供需平衡，金属价格低于预期；另一方面，次债对美国乃至全球的金融系统造成的影响可能使得全球金属市场的资金面发生变化，使金属价格产生预期外的下降。

　　（二）金属矿供应损失低于预期

　　目前金属矿供应损失的数量远高于历史水平，这对有色金属的价格支撑作用较大。如果金属矿的供应损失量出现大的下降，对金属价格产生不利影响。

　　（三）行业调控力度加大

　　2007年国家对于行业准入条件、进出口政策和资源税改革等方面都出台了很多相关政策，这对相关企业的盈利产生了影响。我们认为未来一年国家对于有色金属行业的调控政策仍将继续，但仍遵从有效合理地利用资源、节能减排、限制资源、高能耗产品出口等主线，我们认为这都会增加相关上市公司的盈利的不确定性，是未来行业的主要风险之一。